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资本运作风险管理体系

  购并与重组是企业战略性资本运作的两种主要手段。其中购并又是企业战略扩张的重要手段,并购主要包括横向并购、纵向并购和混合购并。
  相对来说,购并相比战略联盟的风险要更大一些,过去15年全球并购的大量案例表明,并购尤其是大型跨国并购的失败率很高,有些国家统计的结果甚至超过50%。其主要原因在于,并购是一项涉及众多利益相关者、耗时较长、面临众多冲突和风险的系统工程,要取得成功困难重重。
  与战略的匹配风险
  集团总体战略是资本运作战略的出发点,资本运作战略是为集团战略而服务的,盲目战略扩张是不可取的,然而中国大多数的企业在进行资本扩张的时候,并没有认真思索与总体战略的匹配程度,也就是说并购的真实愿景不明确。
  企业实施并购成长战略的目的很多,有的是为了增加关键驱动力、有的是为了增加服务功能或服务链的延展、有的是为了产品线的延伸加长、有的是为了规模经济、有的是为了范围经济、有的是为了进行资产重组,调整主营方向……,然而很多企业的并购都是穿着增加企业核心竞争优势、为股东创造更大的价值这件漂亮的外衣,却往往忽视与集团战略的匹配风险审计,结局往往是到整合的时候才发现原来所谓的协同效应只是美丽的肥皂泡,最终让企业进入到沼泽的泥潭。
  当然有些并购也并不排除企业管理层出于个人私利及所谓政绩展开,导致牺牲企业股东价值。
  针对与与战略的匹配风险。可以采取多种防范措施加以防范:
  1、剖析集团团战略,分析各条达到战略目的的路径,做出优先排序,进行选择,并制定出相应的资本运作战略
  2、在资本运作战略的指导框架下,选择适当的运作方式和策略。
  3、建立科学的决策机制,对于重大投资决策,经营层必须上报董事会,甚至股东大会,进行审批。
  并购目标选择风险
  在资本运作战略的指导下,首先要制定并购战略,争取采用“积极式并购”这一形式,避免机会式并购,因为根据并购战略及并购标准筛选出的公司,在策略上与并购企业的配合度较高,容易产生长久性的综合效益。
  1、依据投资战略,制定并购标准
  并购标准的制定并没有一套固定的形式,不过通常情况下,并购方制定标准时一般应考虑到以下几点:
  第一,在集团战略和资本运作战略框架下,针对自己企业的状况与发展目标,制定与本企业关系较密切的标准,而且标准的制定必须能切实反映出战略目标的方向;
  第二,根据企业目前的财务状况制定目标公司的价格范围标准;
  第三,确定一些自己有能力和资源去控制并经营的行业或公司;
  第四,确定目标公司所必须具有的资源优势;
  第五,确定一个广泛的能够在生产经营、技术上协同作用的基础。
  2、合理选择目标公司
  选择目标公司主要有主动和被动两种方式,无论在哪一种方式下,都应首先评估目标公司是否符合并购战略及标准,若符合,才能继续审查其财务报表的真实性和进行其他方面的审查。同时,选择目标公司还要进行成本收益分析,并购方应根据自己的发展战略和优劣势来确定并购收益,防止并购收益的高估,同时要考虑到并购活动的各个阶段所发生的成本,主要包括信息搜索成本、谈判成本、资产交易成本、反并购成本、整合成本及机会成本等,防止“低成本”扩张误区。
  3、全面调查和研究目标企业
  并购企业通过各种途径和渠道寻找具体的目标企业后,还应搜集每个目标企业有关资源开采、生产经营等各方面的信息,并依据这些信息对这些被并购目标企业进行评价和对比。这些信息具体包括:①产业环境信息;②目标企业财务状况信息;③目标企业经营能力信息;④目标企业高层领导信息;⑤目标企业在该产业的竞争力。并购企业在对搜集到的信息进行全面、具体、细致分析的基础上,还应依据并购目的,对各目标企业进行筛选,并最终确定符合企业发展要求的目标企业。目标企业的筛选应考虑如下因素:目标企业的资源与并购企业的资源是否具有相关性和互补性;目标企业是否具有核心能力或核心产品;目标企业是否能够巩固和提高并购企业的竞争能力和竞争地位,是否能够扩大企业的市场占有份额。
  通过以上手段,在一定程度上规避并购目标的选择风险。
  政治和法律风险的分析与防范
  中国企业在跨国并购中面临的重要的一个风险就是政治风险。政治风险是由于东道国政府或社会政局的不稳定和政策的不连续性而导致的跨国并购活动失败,我国企业在跨国并购的热浪中,必须清楚地估计到东道国可能给交易设置的政治性障碍,因为政治风险本身就是一种无法确定的成本。在进行并购之前,必须做好充分的可行性研究。近年来,中国企业海外收购屡见不鲜,局面却也在国际社会招致不少非议,中海油收购美国Unocal的行动还曾因为政治非议而失败。
  中国铝业联合美铝,实现了“你中有我,我中有你”的收购策略表现出了较强的战略执行力,为资源类行业的并购建立了一个标杆。
  中国铝业是通过其新加坡全资子公司SPPL,在伦敦证券交易所以公开市场操作原则买入RIOLN(力拓在伦敦上市公司)股票1.197亿股,占RIOLN总股本的12%(成为最大股东),这一比例相当于力拓总股本8.23%,占据第二大股东地位。值得关注的是,合作方美国铝业并没有直接参与此次收购,而是通过可转换债券向SPPL提供12亿美元收购融资,美国铝业也可在未来将此转换为其在SPPL的持股。事实上,中国铝业与美国铝业一直以来保持了较好战略合作关系。美国铝业的全资子公司美铝国际(亚洲)曾持有中国铝业近7%的H股流通股。从“市场换股权”到联合美铝竞购力拓,中国铝业此次战略行动是思维方式与战略执行等方面能力的较大飞跃。
  防范跨跨国并购的政治风险需要对国际政治格局、各国的贸易政策、外交政策以及法律法规进行全面深入的了解,不能将跨国并购简单地看成是一个单纯的价格谈判问题。
  投资决策和中介选择机构风险
  目前国内很多企业决策层面对重大的并购运作没有经验,在审批决策流程上也不是特别的规范:什么时候立项、怎么进行研究可行性分析、评审委员会的人员构成等都不是很科学,导致决策责任承担者难以判断并购的风险、成本和溢价水平,因此往往是难以实施有效的决策,或者决策时机难以有效把握,所以在必要的时候可以借助中介机构进行辅助。
  相关外部顾问作用说明:
  (1)战略顾问:
  A.深入了解行业运营基础,评估客户和竞争者的成本收益/反应,估算自下而上协同效应的来源等,确定交易是否创造价值。
  B.投资之后怎样实现价值,怎样使新投资业务和原有业务整合协同。
  (2)律师:
  律师负责与交易有关的各种规则问题。包括尽职调查中的相关法律问题如股权纠纷、专利、诉讼、环境等相关问题,协调股东、主要债权人与金融机构间的关系并协助双方企业对协议文本进行审核,确保投资全程以及所签定的合同的合法性。
  (3)会计和税务专家
  负责审计和税务专案。主要侧重于税收结构、财务结构和资信调查。在企业购并中,会计师事务所要对目标公司的营业绩效、资产状况、财务分析等进行审查,以确定其可信性。
  (3)人力资源顾问
  进行相关的人力资源评估及规划,如人才、薪酬等。
  (4)投资银行家(注:确定进行交易时再委托投资银行)
  A.在股权收购中协助企业制定合理的收购价格,确定交易结构对税费和会计的影响、金融和资本市场的反应,从而协助企业完成这笔交易的实施。
  B.评估投资之后的财务状况如:股权收益减损,市盈率。
  财务风险
  引起财务风险的来源主要包括:
  1、估价过高
  一般而言收购定价常用的估值方法有:现金流折现法、市盈率比较法、调整账面价值法方法。不同的定价将直接导致溢价的大幅度提高,可能使购并企业提前支付了超过未来收益的价格,导致并购失败,财务出现亏损,因此目标企业的资产评估是否准确可靠尤为重要。
  2、支付风险
  尽管换股可以避免现金流,但是为了增加对目标企业股东的吸引力,往往会提供现金选择,这会对购并后企业的财务产生巨大压力;
  从全球来看,目前混合支付方式越来越受到重视,我国随着并购法规和并购操作程序的进一步完善,并购企业应当立足于长远目标,结合自身的财务状况,将支付方式设计为现金、债务、股权等方式的不同组合。如果并购企业发展前景良好,对并购后的有效整合有较大的信心,有更大的赢利预期,可以采用以“承债式为主的混合支付方式”,同时利用债务的税盾作用,还可以降低资本成本;如果并购方自有资金充足,资金流入量稳定,且发行股票代价较大或市场上企业的股票价值被低估,并购企业可以采用以自有资金为主的混合支付方式,如果并购方财务状况不佳,资产负债率高,企业资产流动性差,财务风险大,并购方可以采用换股方式,达到优化资本结构的目的。另外,更深入地发展混合支付方式,学习采用公司债券,可转换债券和认股权证等多种证券进行组合支付也是降低并购中财务风险的重要手段。
  由于目前我国企业的并购支付方式多采用现金支付(杠杆支付实质上是债务融资现金支付的一种),所以应当充分重视因现金支付过多以至出现的资金流动性风险,回避现金支付风险的有效措施是采取灵活的并购方式以减少现金支出。
  除了选择混合支付方式外还可采用分期付款方式以缓解资金紧缺压力。并购方在承担目标企业债权债务的同时,对资产大于债务中地方政府投入的部分,购并企业不即时支付现金,而是以双方商定的基数和年限在今后的营业利润中逐年递增清偿,直至全部清偿完毕。也可以承债控股并购。当目标企业的债务主要来自银行贷款并无力偿还时,收购方可以同银行商定,将过去银行对目标企业的贷款转变为对并购企业的贷款,由收购方独立偿还义务,银行允许并购企业将承担的银行债务作为资本金,划转到目标企业的股本中并达到控股的目的。同时还可以拆股分红并购。当目标企业资产大于债务时,并购企业不需要购买目标企业的剩余资产,而是由目标企业的所有者或资产管理机构出面与并购企业协商,以入股的形式将目标企业的资产注入到并购企业,并根据所占份额的多少参与利润的分配。
  估值风险
  对购并来说,估值风险在整个并购过程当中占据非常重要的地位。估值风险是指由于收购对被并购企业财务状况缺乏足够的了解,从而导致收购方错误地估计目标公司价值和合并的协同效应。
  常见的估值风险有以下几种:
  一、估值方法的选择风险
  企业并购中估值问题是非常复杂的问题,由于企业并购中的动机和考虑因素不同,采用的价值评估方法也不同。采用不同的价值评估方法,对同一目标企业进行评估,可能会得到不同的并购价格。
  因此,并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息是否充分真实等因素,决定对目标公司的评估方法,合理评估企业价值。此外,并购企业也可综合运用定价模型,如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限,将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限,或者可能的话将协同价值作为其并购上限,然后再根据双方的价格商讨情况在该区间内确定协商价格作为并购价格。
  二、财务报告虚假风险
  财务报表是并购中进行评估和确定交易价格的重要依据,其真实性对整个并购至关重要。但被收购企业有可能因为利益而出具虚假报表美化其财务、经营状况,欺骗购买方,因此,购并协议签订之前或者付款之前的尽职调查非常重要。尽职调查的基础数据一般而言是企业的审计报告。
  收购方须十分谨慎的分析目标公司的财务状况,识别其财务报表时要注意其利润表是否增报了收入、低报了费用,并注意非经常项目收益所隐含的经营与价值的不稳定性,对于资产负债表,要注意是否有虚增资产,缩水负债及关联交易的情况,为此特别要关注资产负债表中资产项下的应收款和其它应收款、负债项下的应付款和其它应付款。并购企业应该聘请经验丰富、信誉高的中介机构根据企业的并购战略进行全面策划,对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析,从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期,在此基础上作出的目标企业估价较接近其真实价值,以降低对其定价的风险。
  三、法律风险
  法律引起的财务陷阱很多,常常为估值带来风险。主要包括虚构的交易合同、不恰当的担保以及隐瞒债务。在1989年,英国的费伦提公司收购国际信号和控制公司后却发现,该公司的账本中包含了价值高达2亿英镑子虚乌有的销售合同和转包合同,最终导致费伦提公司在1993年被迫进入财务清算。
  为了防范并购过程中资产评估可能出现的风险,并购企业在对目标企业的资产进行评估时应坚持和采用如下做法:
  1、选择合适的估值方法,甚至可以采用多种估值方式进行综合评估。
  2、目标企业的资产必须具有可用性。
  并购企业应采用资产可用性原则,以避免并购目标企业的垃圾。为此,并购企业可采取如下措施:①对目标企业资产进行分类。并购企业应从目标企业的资产能否为自己的经营方向、资源数量、技术开发、管理方式、辅助工作等提供服务出发,对目标企业资产进行具有使用价值和不具有使用价值的分类。②对目标企业有使用价值的资产进行可用性程度的鉴定。并购企业应以资产相关性、互补性和融合性为准则,为目标企业资产可用程度进行高、中、低等级鉴定。
  3、必须对目标企业资产进行成本收益分析。
  并购企业为避免在使用目标企业的资产时出现成本大于收益的情况发生,还必须在对目标企业资产进行评估时,进行成本收益分析,关键是对目标企业资产的成本支出和收益回报进行测算,如果资产收益大于资产成本,则表明目标企业的资产是可用的,是能够给并购企业带来经济利益的;如果资产成本大于资产收益,则说明目标企业资产的使用是不经济的,并购企业应在并购完成后,立即把目标企业中使用不经济的资产进行出售。
  4、对目标企业商标等无形资产评估要适度。
  为防止对被并购的目标企业的商标等无形资产夸大评估而出现的风险,并购企业可采取以下措施加以防范:①对被并购的目标企业的商标声誉进行详细的市场调查,声誉佳者可作为无形资产进行评估,声誉欠佳者则不应列入评估的范围。②对被并购的目标企业使用的专利进行时间审查,凡未到期者可按其并购后的可用年限作价评估。③对被并购的目标企业的专有技术,首先应进行技术水平和技术层次鉴定,并依据鉴定结果进行评价;其次应进行专用程度鉴定,对于已经发生扩散的专用技术,则不应作无形资产进行可用性分析,并依据评估结果,确定相应的价格。
  5、对目标企业债权进行有效性分析。
  并购企业在并购过程中首先应对被并购企业的债务人进行调查,然后按有效性原则对被并购企业债权进行区分。对那些能够收回的债权,并购企业应积极承担,对那些已经成为呆账、死账的无法收回的债权,并购企业则不应承担。
  6、全面了解掌握目标企业的债务。
  为防止没有列入目标企业债务清单的债务可能给并购企业造成损失,并购企业可采取以下措施:①对被并购企业的业务往来账目进行周密而细致的审查,并与被并购企业提供的债务清单进行对比;②通过一定的媒体向被并购企业债权人发出并购公告。
  3、流动性风险
  企业购并完成后因为债务负担沉重,大量资产已经他项质押而难以松绑,而银行授信难度又很大,缺乏短期融资,导致企业支付困难。流动性风险在现金收购和杠杆收购方式中显得尤为突出。目标企业的高负债(特别是已经到逾期债务和未到期的短期债务)比率可能给收购方带来严重的流动性风险。
  整合风险
  据统计,并购的失败有一半以上都源自于并购后整合的失败,并购企业实施并购的能力涉及到并购公司有没有较强的并购后整合的风险控制能力,有没有较强的管理水平和优秀的管理团队,以及支撑企业持续发展的核心技术和技术创新能力等诸多方面。
  并购无论对介入的公司或个人,从高管到普通员工,从经营策略到公司文化,都是一场巨变,将会产生重大而深刻的影响。因此,实施并购的企业其整合能力不强,管理水平不高及人才的缺乏,核心技术缺乏或技术创新能力弱,都将有可能导致并购的巨大风险。
  购并后的整合包括生产技术的整合、产品整合、业务线整合、流程整合、品牌的整合、渠道的整合、人力资源整合、资产整合、组织架构整合和企业文化整合等等。整合对于购并的成功非常关键,只有整合效果使企业收益超过支付给目标企业股东的溢价一定比例(即协同价值),购并才能说是成功。整合所面临的风险包括:
  (一)管理团队和核心技术人员队伍的稳定性;
  (二)资产的重组整合;
  (三)债务的处置和风险化解;
  (四)新旧机制、两种文化的对接和磨合;
  (五)管理流程、业务流程的整合
  从目前我国企业实施并购的情况来看,很多企业没有达到预期的效果,这凸显出我国企业在并购能力方面的欠缺,特别是很多国有企业极度缺乏实施并构的管理团队和广泛的并构后的整合经验。
  为此华彩用管控的手法进行并购后的整合。通过在基础整合体系、核心整合体系、高级整合体系、优化提升体系几个层面,从职能条线、业务条线和辅助条线进行分向合击,协同整合。
  扩张过速风险
  购并必然的结果是企业的扩张(包括范围、功能和规模),而扩张过速未必是好事,其弊端表现在以下几个方面:一是可能带来要素资源配置跟不上,特别是管理的难度和风险;二是规模的增大可能带来规模不经济,体现为规模的增大并不能带来效益的增加;三是可能分散企业的资源,造成资金周转困难。
  不确定条件下的投资战略设计
  长期以来,投资者对投资项目或企业价值直接评估的最常用的、经典的方法是贴现现金流法(DCF),但是由于DCF法的缺陷,特别是由于其假设和现实情况的矛盾使得它在现实的投资决策中的应用具有很大的局限及其预测结果具有较大的偏差。由于DCF法的天然的缺陷,往往会使投资者对项目价值的估计过低,或者使投资者在投资决策中,特别是在具有灵活性或战略成长性的投资项目中无法通过灵活地把握各种潜在的投资机会而投资者带来灵活性增值,有时候甚至会导致决策错误,其造成的损失往往很大。因此基于可以预测的未来现金流和确定的贴现率的DCF法对发掘投资者把握不确定环境下的各种投资机会而为投资者带来新增价值无能为力。
  而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的特点,因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。
  所谓实物期权,宽泛地说,是以期权概念定义的现实选择权,是与金融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路,实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、增长期权等等。
  下面以实物期权在房地产行业中的应用作为例子,对实物期权做一个简单的概述。
  房地产投资决策中所包括的实物期权类型主要有以下类型:
  1、延迟投资期权(Optiontodelayinvestment),也称为等待期权。开发商拥有推迟投资的权利,可以根据市场的情况决定何时动工,这种选择权可以减少项目失败的风险,被称为延期投资期权。
  2、扩张期权(Optiontoexpand)。对于一个房地产价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场,开发商通常会先投入少量资金试探市场情况,这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权。
  3、收缩期权(Optiontocontract)和中止期权(Optiontostop)。指开发商在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下,拥有缩减或撤出原有投资的权利,这样可以减少损失,这种期权相当于美式看跌期权。
  4、转换期权(Optiontoswitchuse)。在项目的实施过程中,有能力的开发商可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换,如根据市场需求,产品可以在工业、商业、写字楼、住宅用途之间进行转换。显然这为企业的项目营运提供了机动性,为企业适应市场或竞争环境变化提供有利工具。
  5、企业增长期权(Corporategrowthoption)。开发商接受某一个项目时,可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑,更多的可能考虑项目对企业未来发展的影响,更重要的是员工经验的积累、企业品牌支持、销售渠道开辟都具有重要的战略价值。
  占优战略与实物期权
  占优战略,在博弈论中指,不论其他博弈者采取什么策略,我都有一个最佳策略,这个策略对我来说,就是一个占有战略,比如在现在社会,对于一个小孩子的发展来说,各方面的特长还不明朗,不管是今后想通过什么样的方式做一番事业,或者做科学家、或者做艺术家或者是企业家等等,总之可能会有很多种途径,未来是不确定的,但对于小孩子来说,读书学习就是他的占有战略,因为这个社会,没有文化是不行的,不管你向往哪个方面发展,有文化这都是一个必须的条件,不能隔过的,具体的途径等到以后逐渐长大了,自己的特长展现出来了再次进行选择。当下选择上学就是他的占优战略,同时也应注意到读书上学是父母为其购买的一份期权,即拥有了发展成长的机会,又保留了再次选择的权利。
  实际上占有战略和实物期权相辅相成,占优战略为投资者在多种选择权面前购买哪种选择权上指定了一个选择的方向。
  集团公司进入新的的产业—风险投资
  集团的产业分布必须是有阶梯型的,这样才会有利于企业的可持续性发展,进入性的产业往往是新兴产业或快速成长的行业,其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点,在其运作过程中存在着高度的信息不对称,那么在进入新的产业的时候,借鉴风险投资的投资策略则是一种非常好的方法。
  风险投资呈现最大特点是高风险性和多阶段连续投资的特性。风险投资家根据有限的信息,动态地评估创业企业的价值,在投资时采用可转换优先债券、分阶段注资等手法为其投资带来灵活性。
(摘自华彩咨询集团集团风险管理相关文献;作者:白万纲)
发表于: 2010-12-24 11:55 跋涉者之路 阅读(426) 评论(0) 收藏 好文推荐

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